For å oppnå politisk vedtatte klimamål må vi se betydelig større investeringer i lavutslippsteknologi fra privat sektor, inkludert fra små og mellomstore selskaper. Private investeringer i klimateknologier forblir derimot for lave, og falt på globalt nivå med 29 prosent gjennom 2022 ifølge nylige tall fra Bloomberg NEF. Dette er særlig en utfordring for små og mellomstore selskaper.

Hvordan kan det ha seg, i en tid hvor klimahandling står høyere på næringslivets dagsorden enn på lenge?

Vi mener det kan forklares med to trender.

For det første: Den norske finansnæringen opplever et stadig økende kompetansegap innen bærekraft og klimarisiko. En undersøkelse fra Finansforbundet i 2021 viste at over 80 prosent av ansatte innen finanssektoren føler seg usikre på å gi investeringsråd innen bærekraft og klimarisiko. 40 prosent av avgangsstudenter føler det samme.

Finansnæringen bør derfor integrere klimarisiko og bærekraft i sine opplærings- og sertifiseringsprogram, bemerket Finansforbundets Nanna Ringstad allerede i 2018, i Energi og Klimas rapport ‘Klimarisiko – finans og børs’.

I ‘Kompetansesjekken 2022’ avdekket Finans Norge at opptil 45 prosent av selskaper ikke finner jobbkandidater med den rette bærekraft- og klimarisikokompetansen. Samtidig anslår et flertall av bedriftene at mellom 40–60 prosent av arbeidsstyrken vil trenge kompetanse innen ‘bærekraftsvurderinger’ i løpet av 3–5 år.

For det andre: som slått fast i den siste rapporten fra FNs klimapanel, vet vi at klimaendringer og -omstillingen krever både økt endringstakt og omstillingsevne i næringslivet. Metoder for å beregne og forutse slike endringer, som scenarioanalyse, simuleringer og realopsjoner, har lenge vært påpekt som en mulig løsning.

Forskning fra en amerikansk kontekst anslår derimot at færre enn en fjerdedel av store selskaper benytter slike modeller til kapitalallokering. Finansforbundet fastslår at færre enn 25 prosent av finansinstitusjoner benytter scenarioanalyser i investeringsvurderinger.

Selskaper med betydelige investeringsmuskler og emisjonsmuligheter kan påta seg større gjeld samt utforske flere investeringer samtidig. Dette er sjeldent tilfelle for små og mellomstore bedrifter (SMB-er).

For oss bunner det i at fremtidige næringsdrivende, regnskapsførere og finansrådgivere ved landets utdanningsprogrammer innen bedriftsøkonomi og næringsliv ikke tilstrekkelig utrustes med verktøyene de trenger for å vurdere verdien av bærekraftige investeringer.

Hva lærer studenten å verdsette?

Kurs innen finans, finansiell analyse og verdsettelse samt finansregnskap lærer studentene ved handelshøyskoler som BI å beregne diskonterte nåverdier satt oppimot alternativkostnader og avkastningskrav. Studentene lærer at gjennom prinsippet om tidsverdi vil langt de fleste investeringsavkastninger være marginale på lang sikt.

I disse modellene antas den ‘risikofrie renten’ (altså den årlige avkastningen fra pengepapirer som statsobligasjoner) å ha en konstant vekstrate, samtidig som investeringer i nåtidens kjente og etablerte teknologier vurderes å ha en konstant verdi. Dermed undervurderes verdien av langsiktige investeringer.

Prinsippet om verdidiskontering inngår for øvrig også i samfunnsøkonomiske klimamodeller som beregner summen av fremtidige skader og makroøkonomiske utslag fra klimaendringer, gjennom den såkalte ‘sosiale karbonkostnaden’. Også her diskonteres fremtidige skadekostnader lineært, og relateres til alternative investeringsmuligheter i dag. (For en oppsummering av den faglige debatten, se Weitzman, 2007).

Uten storstilt klimatilpasning vil samfunnet være utsatt for betydelig større kostnader i fremtiden, for eksempel i form av natur- og vannskader. Tall fra naturskadestatistikken viser at erstatningsbeløp fra naturskader nærmer seg et milliardbeløp (i 2022 kom regningen på totalt 800 millioner kroner).

Med tiltagende klimaendringer og miljøutfordringer, samt politikk som søker å begrense dem, kan vi regne med at flere investeringer vil bli mindre verdt i fremtiden.

Likevel tar lite av pensum for seg disse temaene. En populær pensumbok (Hillier m.fl., 2019) beskriver langsiktig finansiering i ett kapittel og nevner ikke klimarisiko med et ord.

Vi hevder at dette stammer fra en i overkant stor tiltro til teoretiske modeller for kapitalprising utviklet rundt midten av forrige århundre.

Black-Scholes-modellen, først formulert av økonomene Fischer Black og Myron Scholes i en artikkel fra 1973 (altså 50 år siden i år), argumenter for at verdien av et selskaps eiendeler og gjeld kan beregnes som om de var finansielle opsjoner i et aksjemarked. Ettersom flere av selskapers aktiva har blitt tettere knyttet til aksjemarkeder har Black-Scholes blitt tett knyttet til den mer vidstrakte kapitalverdimodellen (kjent som KVM eller CAPM på engelsk).

Slike modeller utgjør i dag standarden for verdisetting av alternative investeringsobjekter, benyttet av store så vel som små selskap, og undervist ved handelshøyskoler verden rundt.

Black-Scholes-modellen har begrenset empirisk støtte, blant annet fordi den forutsetter stabile rentenivåer og en normalfordelt prisutvikling for opsjoner, noe også Black og Scholes erkjenner i sin artikkel (Black og Scholes, 1973). KVM er også kritisert for sjelden å la seg omsette fra teori til praksis. (For en utdypning av dette argumentet se: Fama og French, 2004).

Å regne med klimarisiko

Den største svakheten ved denne metoden for verdisetting er derimot dens blindsone for de grunnleggende og økende investeringsrisikoene klimaendringer og naturødeleggelser utgjør.

Klimarisiko kan være både systematisk og usystematisk. Dette er fordi klimaendringer fremtvinger større investeringsrisiko på to ulike måter.

På den ene siden medfører et varmere, våtere, villere klima større fysisk risiko på realkapital, produksjonsfasiliteter og kritisk infrastruktur, noe som kan medføre store investeringstap.

På den andre siden medfører det overgangsrisiko å gå over til en grønnere lavutslippsøkonomi som opererer uten fossil energi. Overgangsrisiko innebærer at det vi verdsatte i en fossildrevet økonomi, vil bli mindre verdt i en grønn økonomi.

Den usystematiske risikoen kan håndteres ved å investere i en bred portefølje av prosjekter som er utsatt for direkte klimarisiko i ulik grad.

Den systematiske risikoen kan imidlertid bety at enkelte investeringsobjekter eller teknologier vil bli utkonkurrert, eller regelrett forbudt, i fremtiden. Dette er allerede tilfellet for flere typer engangsprodukter i plast samt det nylig vedtatte forbudet mot fossil-biler på tvers av Europa fra 2035.

Grønne realopsjoner som reduserer klimarisiko

Black-Scholes-modellen anbefaler selskaper å benytte opsjoner i tilfeller hvor nåverdivolatilitet stammer fra systematisk risiko. Siden usystematisk risiko kan forsikres mot gjennom en bred investeringsportefølje, argumenterer modellen for at opsjoner kan redusere den systematiske investeringsrisikoen.

Tilsvarende vil det å holde opsjoner i realkapital redusere investeringsrisiko og dermed, ifølge realopsjonsteori, senke kapitalkostnader i form av en lavere diskontering av fremtidig avkastning.

Diskontering av fremtidige verdier spiller en sentral rolle i beregninger av forventede avkastninger. Gradvis tiltagende klimaendringer, som innebærer sjeldne, men svært kostbare skadevirkninger, gjør det betydelig vanskeligere å sette en nøyaktig diskonteringsrate. Dette fikk blant annet den fremtredende miljøøkonomen Martin Weitzman til å konkludere at «den største usikkerheten om klimaøkonomi er […] valg av diskonteringsrate» (Weitzman, 2007).

Flere økonomer, deriblant Weitzman og Nicholas Stern, har argumentert for at klimainvesteringer bør anvende en lavere diskonteringsrate dersom de på ulik måte bidrar til å redusere den systematiske risikoen ved klimaendringer. Andre har tatt til orde for å anvende gradvis nedadgående ‘risikofrie renter’ og avkastningskrav etter hvert som klimaendringene tiltar i omfang og konsekvenser.

Den største fordelen med grønne realopsjoner er at de gir prosjektforvalteren større fleksibilitet underveis i investeringsperioden. Større fleksibilitet handler om å vurdere og utvikle investeringsprosjekter trinnvis, og å fastholde flere valgalternativer, som tillater prosjektledelsen å imøtekomme uforutsette hendelser.

En ulempe med realopsjons-modellen er at du ikke i alle tilfeller kan vite hvilke opsjoner som er tilgjengelig, eller egnet til formålet. Kort forklart: Alle realopsjoner er kjente opsjoner. Kjenner du ikke til opsjoner som vil kunne virke motsyklisk ut prosjektperioden, så har du få muligheter til å redusere risiko. Adner og Levinthal (2004) argumenterte at ved tilfeller av radikale endringer i teknologier eller markeder vil det være fåfengt å anvende realopsjoner, ettersom du ikke kan forestille deg slike opsjoner.

Likevel, i de aller fleste tilfeller vil en realopsjon gi deg økt fleksibilitet. Ved å se oppgraderinger av kapitalbeholdninger som realopsjoner kan et selskap oppnå økt handlerom dersom markedsutsiktene, eller nye regelverk, skulle endre betingelsene for ulike investeringer.

Norske eksempler på konkrete investeringer med grønne realopsjoner på prosjektnivå inkluderer havner som utstyres med terminaler for grønt hydrogen, kommuner som lagrer grunnvarme i nye skolebygg og gårdsbruk som kobler seg på strømnettet for å selge overskuddsstrøm fra egen vindkraft.

En klimaforsikring for investeringer i eiendom og infrastruktur

Gjennom forskningsprosjektet earthresQue undersøker vi slike opsjoner for avkarbonisering og avfallsreduksjon i planlegging av samfunnets infrastruktur, samt investeringer i ‘klimaoppgraderinger’ i små og store byggeprosjekter.

Byggsektoren er nettopp en av flere sektorer som vil gagne av en slik tenkning. Dersom flere byggherrer, kommuner og rådgivere utvikler fleksible bygningsdesign som lett lar seg tilpasse fremtidens klima, vil de muliggjøre større bærekraft, bygge inn opsjoner for å oppgradere bygningen, og dermed redusere bygningens eksponering for fremtidig klimapåvirkning. Denne metoden er derfor ikke bare bra for miljøet, men også for brukere og forvaltere av eiendommen.

For bedre å imøtekomme klimarisiko bør selskaper se klimainvesteringer som en forsikring mot raskere klimaendringer og omstilling av samfunnet.

For å oppsummere, argumenterer vi for at realopsjoner vil tilsvare en trinnvis og lavrisiko strategi for SMB-er å imøtekomme det grønne skiftet. Handelshøyskolene som vår egen må i større grad utruste nåværende og fremtidige næringsdrivende med verktøy for å verdsette klimarisiko og grønne realopsjoner. Bare slik kan vi tette kompetansegapet og tillate flere selskaper å fange opp både gunstige òg grønne investeringer.

Kildeliste

Hillier, D., Ross, S., Westerfield, R., Jaffe, J., & Jordan, B. (2019). Corporate Finance, 4e. McGraw Hill.

Black, F., & Scholes, M. (1973, s. 653). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of political economy, 81(3), 637-654.

Fama, E. F., & French, K. R. (2004). The capital asset pricing model: Theory and evidence. Journal of economic perspectives, 18(3), 25-46.

Mankins & Gottfredson (2022). Strategy-making in turbulent times. Harvard Business Review, September-Oktober 2022 utgave. [Hentet d. 10.12.22 fra: https://hbr.org/2022/09/strategy-making-in-turbulent-times]

Weitzman, M. L. (2007). A review of the Stern Review on the economics of climate change. Journal of economic literature, 45(3), 703-724.

Adner, R., & Levinthal, D. A. (2004). What is not a real option: Considering boundaries for the application of real options to business strategy. Academy of management review, 29(1), 74-85.